1. Una lunga convalescenza
Da qualche anno, le Banche centrali delle principali economie mondiali (Stati Uniti, Eurozona e Giappone) stanno attuando politiche fortemente espansive. La base monetaria, sotto forma di liquidità o di riserve detenute dalle banche commerciali, è aumentata enormemente: negli Stati Uniti, all’inizio del 2016, era quattro volte quella del 2008. La BCE ha adottato una serie di misure espansive, finanziando a basso costo il sistema bancario e attuando un programma di acquisto di attività (quantitative easing) di 80 miliardi di euro mensili per una durata prevista di due anni.
Si tratta di un’iniezione di liquidità senza precedenti, che ha fatto scendere i tassi d’interesse a breve e a lungo termine a valori prossimi allo zero (e, in alcuni casi, negativi, come in Giappone o in Europa). Ciò avrebbe dovuto stimolare gli investimenti e, dunque, i consumi e il reddito. I risultati sono, però, largamente inferiori alle attese. Nell’Eurozona, i dati sul Pil e sull’inflazione mostrano, infatti, come la ripresa sia molto debole. Anche negli Stati Uniti, dove la crescita è più elevata di quella europea, il Pil rimane al di sotto del potenziale (Fig. 1).
Figura 1. Pil potenziale e reale negli Stati Uniti, 1980-2015
Valori concatentati 2009. Fonte: FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, https://research.stlouisfed.org/
A fronte del ristagno della domanda aggregata, la liquidità immessa dalle Banche Centrali si è riversata sui mercati finanziari. Nell’Eurozona, le banche che hanno ottenuto liquidità a bassissimo costo dalla BCE hanno massicciamente acquistato titoli di Stato. I tassi sono diminuiti, con benefici effetti sulle finanze pubbliche, mentre i prezzi delle attività, inclusi quelli delle azioni e delle obbligazioni private, sono considerevolmente aumentati. La politica monetaria non ha avuto, però, gli effetti sperati sull’economia reale. Quali le ragioni?
2. Intrappolati in una stagnazione secolare?
Nel 2013, per spiegare l’andamento dell’economia statunitense dopo la Grande recessione, Larry Summers, ripropose la tesi della stagnazione secolare[i]. Una tesi avanzata da Alvin Hansen nel 1938, quando ancora il mondo era scosso dalla Grande Depressione[ii]. Hansen ipotizzò che con la crisi degli anni ‘30 si fosse avviata un’era nuova per le economie avanzate. Un’era di effimere riprese, durature recessioni, crescente sottoccupazione: una stagnazione secolare, appunto. Secondo Hansen, alla base della stagnazione vi erano tre cause: la fine dell’espansione geografica che aveva caratterizzato il XIX secolo; il declino del tasso di crescita della popolazione; l’utilizzo di nuove tecnologie a minore intensità di capitale rispetto a quelle impiegate nelle prime fasi dello sviluppo capitalistico. Riducendo il fabbisogno d’investimenti, quelle forze avrebbero spinto l’economia verso un equilibrio di bassa crescita ed elevata disoccupazione.
I “miracoli di crescita” degli anni ‘50 e ‘60 fecero dimenticare la fosca profezia di Hansen. Nel decennio seguente, però, quando il tasso di sviluppo cominciò a declinare, il concetto di stagnazione tornò attuale. Furono i marxisti a riproporlo. Nell’economia capitalistica – scriveva Paul Sweezy – il saggio di aumento del consumo è tendenzialmente inferiore a quello dei mezzi di produzione, per cui il ristagno è la regola verso la quale tende costantemente la produzione capitalistica[iii]. Le crisi erano, dunque, i sintomi di un malessere strutturale, dovuto alla cronica insufficienza di domanda aggregata rispetto alla capacità produttiva. Nelle economie avanzate – argomentarono i marxisti – la spesa pubblica, il debito pubblico e privato e la finanziarizzazione avevano consentito di sostenere la domanda e di sfuggire alla trappola della stagnazione. Ma l’indebitamento eccessivo e la finanza scollegata dalla produzione, nello stesso tempo, creavano instabilità e ponevano le condizioni per le crisi.
Hansen aveva considerato la crisi degli anni ’30 come l’esito del progressivo affievolimento dell’impeto di crescita dell’economia statunitense. Anche la Grande recessione iniziata nel 2007 è stata considerata il culmine di un fase in cui l’indebitamento pubblico e privato, e un abnorme sviluppo finanziario, hanno sostenuto la crescita supplendo alla cronica carenza di domanda aggregata[iv]. Il declino del tasso d’interesse naturale (o whickselliano) e di quello reale (Fig. 2) sarebbe il sintomo acuto della stagnazione da domanda, dell’eccesso di risparmio rispetto agli investimenti. Nelle economie industrializzate – osserva L. Summers – coniugare crescita adeguata, utilizzazione della capacità produttiva e stabilità finanziaria è sempre più difficile. Dagli anni ’90, le fasi di ripresa economica sono state, in larga misura, alimentate da bolle e condizioni d’insostenibilità finanziaria.
Figura 2. Il declino del tasso d’interesse naturale 1961-2014
Fonte: T. Laubach, J. C. Williams (2003), Measuring the Natural Rate of Interest, Review of Economics and Statistics, 85, 4, 1063-1070 e aggiornamenti.
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